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不改善金融結構 中國經濟將沒有出路
——在2012陸家嘴論壇上的講話
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2012年06月29日 點擊數:10823 來源: 撰稿人:
郭樹清
(2012年6月29日)
 
尊敬的俞正聲書記、韓正市長、周小川行長、尚福林主席、項俊波主席,各位來賓、各位同事:
  大家上午好!
  中國經濟持續三十多年的超高速增長,促成了全球經濟政治格局的根本改變。然而,我們的成就并非沒有代價。從要素投入成本和資源配置效率的角度來看,許多方面已經達到極限。所以,今年以來,國民經濟增速有所放緩,非常正常也非常合理。我們不能不轉變發展方式,這正是“十二五”規劃的核心內容。在此過程中,金融體系的深入改革,承擔著全局的歷史的責任。
  一、中國經濟中儲蓄和投資結構嚴重失衡
  讓我們以國家統計局的數據為基礎來進行分析和比較。2011年國內生產總值47萬億元,其中最終消費為22.5萬億元,資本形成為22.9萬億元,凈出口為1.2萬億元。照此計算,中國的儲蓄率高達52%,這在世界上差不多是絕無僅有,而且就大國經濟而言,歷史上也不曾有過先例。一些經濟學家因此而懷疑中國的核算方法與國際通行規則存在較大差異。然而,即使我們按照45%的儲蓄率來計算,目前中國一年的總儲蓄也超過21.5萬億元,按現行匯率折算約3.4萬億美元。這個數字在世界上是最高的,因此,中國不能說資金短缺。
  我們的儲蓄,首先是用于工業投資,占到全部固定資產投資的40%。但是早在2009年,24個工業行業中,21個已經產能過剩。凡屬技術成熟的制造業,幾乎找不出一個產能不足的行業。“十二五”期間淘汰落后產能的任務有增無減,近年來大規模投資的所謂高新技術產業,例如多晶硅、太陽能電池、風電設備和電動汽車正在面臨或即將面臨大面積虧損。
  其次,我們也大量投資于基礎設施建設。能源、交通、通信占到全部固定資產投資的12%左右。這本來是我們的“瓶頸”,但現在已經出現局部過剩。一些通道和線路注定會閑置,還有相當大比例的設施已經破損。
  第三,我們的城市建設占很大比重,其中僅只房地產就達到25%左右。由于種種原因,普遍存在著明顯的反復拆建的問題。一些道路和管線設施,建成沒有幾年就被拆掉重建。公共事業,包括農村地區,學校和醫院,在短缺的同時,也存在比較嚴重的重復閑置問題。
  第四,農村投資占比不高,也即每年3萬多億元,然而,浪費的比率一點也不低。農民自己建房,反復拆建的問題甚至更加嚴重。在沿海發達地區,改革開放以來,已經建到第四或第五代住房,每年投入估計有上萬億元,平均每六、七年就要重建一次。由于許多人就業在外,事實上很多房子沒有人居住,浪費之大不言而喻。
  最后,我們來看其他服務業,在全部固定資產投資中的比重不到20%。其中,批發和零售2.4%;科研和技術服務0.5%;教育1.3%;衛生和社會福利0.8%;居民服務0.4%;文化娛樂1%。特別需要注意的是,水利、林業和環保合計只有1.9%。
  與物質資本形成相比,人力資本形成可能更加重要。高收入國家2008年用于教育的公共支出平均占GDP的5.4%,中等收入國家4.5%,世界平均4.6%,我國今年有望達到法定的4%。醫療衛生方面,世界平均的支出占GDP的9.7%,中等收入國家5.4%,高收入國家11.2%,我國為4.3%,其中公共資金覆蓋的比率我國也低于其他國家平均水平。
  儲蓄的形式也差別很大。中國人口比美國人口老化得多,60歲以上人口占比達到13.7%,但積累的養老金很少。目前全部加在一起只有約3萬億元,占GDP的比例不到7%,人均2300元。而根據OECD的統計,2010年美國養老金規模占GDP的73%,人均3.5萬美元。這一比例在英國為87%,加拿大61%,智利67%。
  儲蓄、投資和消費結構的偏離常態,很好地解釋了經濟產出的結構失衡。在國民經濟的三次產業中,包括金融在內的整個第三產業發展不足,2011年第三產業僅占全部GDP的43%。這與發達國家73%左右、中等收入國家53%左右的比例差距不小,甚至低于很多發展中國家,2008年世界平均的水平是69%。
  結構失衡的問題有著深刻的社會、文化和經濟政治體制背景。一個重要原因是要素市場未能充分發揮其在資源配置中的基礎性作用,這需要我們繼續深化改革,打破勞動力、土地、資本等要素市場長期存在的體制性障礙,顯著地提高資源配置的效率。
  二、金融服務業體系迫切需要健全和完善
  說到金融業,大家都知道一個悖論,這就是我們特有的“兩多兩難問題”:企業多,融資難;資金多,投資難。資金多總是相對的,我們每年提供給國際經濟使用的儲蓄資源就有近2000億美元,超過了國內農業的全部固定資產投資。
  這個悖論與論壇的主題密切相關,要害在于金融體系改革和資本市場建設。事實上,我國金融市場本身也存在著較為嚴重的結構性問題。
  首先是金融業內部結構失衡。最突出的表現是高度依賴間接融資體系,直接融資比重過低。今年以來,社會融資總規模中貸款及承兌票據占80%,只有不足20%來自股票和債券融資。從社會融資存量看,2011年底銀行貸款余額占54%,企業股票市值和債券余額僅占到26%,這一比例不僅遠低于直接融資為主導的美國和英國,分別為73%和62%,也低于間接融資占主導的德國和日本,分別為39%和44%。從居民個人金融投資的角度看,銀行存款占總額的64%,股票、債券、基金等投資比例不到14%,而美國的居民金融資產中,股票、基金和投資于資本市場的養老金合在一起,達到了近70%的比例。
  其次,在資本市場內部,也存在著結構失衡。一是債券市場發展嚴重滯后,2011年底股票市值約為公司債余額的4.5倍,而大部分成熟市場中,公司債的規模往往大于股票市場。二是股權融資市場層次單一,美國有紐交所、納斯達克、場外報價市場和粉單市場、灰色市場等幾個層次,大致呈金字塔狀。而我國市場的主板、中小板、創業板和代辦轉讓系統正好呈現“倒金字塔”形。三是期貨及衍生品發展不足。成熟市場的期貨、期權、掉期等衍生工具品種十分豐富,交易規模很大,與經濟發展的關聯度很高,而我們的衍生品市場發展還很不夠。四是投資者結構很不合理。A股市場的專業投資機構持有市值的15.6%,而發達市場這一比例大致為70%。更為不合理的是交易結構,A股市場個人投資者持有市值占比26%,但卻完成了85%的交易。
  第三,面向實體經濟的金融服務存在結構性失衡。在以商業銀行為主導的金融體系中,大企業、政府相關企業占有的金融資源優勢比較明顯,中小微企業和創新企業獲得的服務非常有限。2011年,我國有超過1000萬戶的中小企業,貢獻了稅收的50%,創造了國內生產總值的60%,完成了創新成果的70%,解決了城鎮就業的80%,占全國企業總數的99%。僅中關村科技園區初步符合創業板上市條件的公司就有1000多家,但它們參與資本市場的渠道還非常狹窄。更不用說還有武漢東湖、上海張江,還有重慶、深圳、成都、西安、長春等等園區。
  三、直接金融具有推動產業結構調整升級的天然優勢
  如前所述,我國經濟中目前最尖銳的問題是小型微型企業融資難。我們固然應該挖掘銀行的一切潛力,而且也要積極推動民間信貸的規范發展。但小型微型企業往往需要的是本金,或者是時間稍長一點的債務融資,而這種服務只能由基礎的直接融資來提供。
  發展科技創新和文化創意產業,實現產業升級,需要我們更多地利用好資本市場這一平臺。在對大量現有產業的整合過程中,應該更多發揮并購市場的作用。發達國家中,市場化并購完成的交易額,常常占到GDP的5%以上,甚至超過10%,即使新興市場國家也占到了3%以上,我國卻只有1%左右。在對戰略性新興產業的發現和推動過程中,同樣應該充分發揮資本市場的作用。真正的新興產業往往孕育于小微企業之中,其極大的不確定性和輕資產的特點,決定其往往難以獲得銀行信貸資金的支持,而資本市場,包括股票、債券,以及風險投資、私募股權基金,等等,提供了一套融資方和投資方風險共擔、利益共享的機制,可以成為推動創新型企業成長的基礎平臺。
  事實上,每一輪全球新興產業競爭的焦點,都在于各國經濟社會資源配置的效率。美國之所以能夠在發端于上世紀80年代的高科技浪潮中獨占鰲頭,緣于其高效的資本和科技的對接機制。近年來美國的蘋果和臉譜等公司取得了令人贊嘆的成功,引領了智能手機、平板電腦和社交網絡等新興產業的迅速崛起,都得益于其資本市場在危機后敏銳地捕捉到了這些產業并推動其快速成長。今年4月5日美國出臺了中小企業促進法,簡化中小企業上市流程,降低上市準入門檻,也是為了進一步為創新型、成長型企業提供良好的金融服務環境。
  完善民生保障,從根本上要求資本市場能夠充分發展。預計到2020年中國65歲以上的人口將占到全體人口的12%,而社會保障和養老體系建設嚴重不足,社保資金和企業年金等長期資金面臨投資渠道狹窄和體制建設落后等挑戰,保值增值壓力巨大,需要通過專業機構投資者的發展,科學合理地參與資本市場。我國居民人均銀行存款2.3萬元,從儲蓄動機來看,其中很大比例將用于養老。這本身是一件不同尋常的好事,問題在于,一定要使之能夠保值增值。沒有資本市場這是做不到的。
  資本市場的發展,有利于分散金融體系的內部風險。而且也可以減少系統性危機的發生頻率,減輕其不良后果。直接融資體系提供了融資者和投資者直接對接的場所,在降低社會成本的同時,也對融資主體的誠實守信和投資者的風險認知提出了更高要求。歐洲早期荷蘭、英國和法國三大資本市場相繼發生泡沫和危機,正是與當時的信息高度不對稱和市場的盲目追捧有關。資本市場發展也與其他要素市場的發展,以及整個社會的公平正義和民主法治高度關聯。不斷提高市場效率、優化資源配置是個永恒的主題。美國臉譜公司上市的“打新”和“炒新”現象說明,即使是成熟市場上也存在很多不理性行為。摩根大通“倫敦鯨”事件則警示大家,即便是危機中表現最好的銀行,其風險控制仍可能存在著很要命的薄弱環節。
  2008年發生全球金融危機時,美國本來是金融風暴的中心,歐洲只是受到波及,但震蕩發生的三年后,美國經濟的恢復卻比歐洲要快得多。到目前為止,美國GDP實現連續12個季度正增長,其產出規模已恢復到危機前的水平,而歐元區經濟陷入負增長。金融體系結構的不同是解釋兩者差別的一個很重要的原因。以直接融資為主的經濟體顯示出了更強的彈性和更快的恢復能力。這主要得益于資本市場廣泛的參與群體能夠更好地分散市場沖擊,化解危機的不利影響。事實上,即使在危機最嚴重的年份,美國的實體經濟都影響有限,大企業現金充裕,真正有創新的企業照樣可以從股本市場和高收益債券市場籌措到所需資金。
  國際貨幣基金組織的兩位經濟學家,早在次貸危機前,就曾經對84次危機后17個經濟體的恢復情況進行過研究。結果顯示,以美國、加拿大和澳大利亞等以直接金融為主導的經濟體,復蘇速度和質量遠高于比利時、意大利、西班牙和葡萄牙等銀行為主導的經濟體。芝加哥大學兩位經濟學家,曾經觀察了美國等國家在二十世紀金融結構的演進過程。他們發現在1913年美國股票市場市值和銀行存款的比率大致是1:1,1960年才恢復到1929年的2:1的水平,1990年接近3:1,1999年這個比例升至9:1。當人們說美國現在仍然牢牢占據著全球金融市場的制高點,或者說是死死掌握著國際經濟霸權,主要的依據可能就是這個事實。
  四、推進資本市場的科學發展需要下苦功夫
  中國的資本市場,沒有理由不成為世界一流。但是,我們不可能輕輕松松地實現這個目標。相反,必須腳踏實地向前推進。媒體有朋友為了鼓勵我們,說證監會每四天推出一項新政,其實這是誤解。近期來看,我們面臨著如下艱巨任務。
  堅定不移地深化發行和退市制度改革。加大對新股發行過程中各種違法違規行為的監管和懲治力度,增強行業機構的責任意識和法紀意識。抓緊實施主板、中小板的退市制度改革方案,做好新老制度執行的銜接工作,加強對具體實施過程的監控,及時發現風險,改進措施,確保平穩過渡。
  加快發展多層次、多產品的資本市場體系。大力發展債券市場,積極推進統一監管的場外市場,規范發展區域性股權交易市場。穩步發展期貨及衍生品市場,形成多層次的資本市場體系,增強資本市場的涵蓋面和包容度。加大產品創新力度,認真做好中小企業私募債試點,推出石油期貨和國債期貨,拓寬居民理財的渠道。
  狠抓上市公司治理結構完善。堅持“關口”前移,要在上市過程中就重點關注公司治理是否健全,是否具有清晰的權力制衡和有效的制度約束。要更加注重監督上市公司董事會、監事會的運行情況,確保治理機制有效發揮。只有上市公司的質量靠得住,股票市場的基礎才能扎得牢。
  以更大決心和更細致的服務培育機構投資者。壯大財富管理行業,加大對外開放力度,引進各種專業化的機構投資者,為企業年金、社保基金、住房公積金和養老金參與資本市場提供公平高效的平臺。當保險行業還排在全球第六名,共同基金還排在全球10強之外時,我們很難有一個強大成熟的資本市場。
  不斷提高市場效率。始終把保護投資者利益放在首位,強化市場投資功能,建設成熟理性的市場文化;加強中介機構建設和資本市場司法制度建設;正確處理政府和市場的關系,推進市場化改革;維護公平競爭的市場秩序,強化懲戒機制,健全誠信體系。
  堅決守住不發生區域性系統性風險的底線。在國務院統一部署和領導下,加快清理整頓不規范的交易場所。金融危機表明,除了要加強市場微觀主體的監管以外,還需要強化宏觀審慎監管,特別是要防范系統性風險。次債危機前,美國房地產貸款余額與GDP的比率高達90%,遠高于其他國家30%-40%的水平,這可能是當時最直觀的先行預警指標,但未引起監管者的足夠重視。這個教訓應當汲取,必須加強宏觀經濟分析,加強不同監管部門和地方政府之間的協作,共同防范系統性金融風險。
  五、繼續全力支持上海的國際金融中心建設
  上海是一座從來都不缺少金融基因的城市。中國現代金融的起源和繁衍,似乎也非常偏愛這座城市。1921年,曾經有過一場交易所浪潮,全國出現了136家交易所,其中有112家在上海,不過這些交易所交易的標的大部分與現代金融無關。但愿現在各地出現的文化交易中心、紅酒銷售店、養生保健館,不會也像當年一樣,成為一陣清風,一場運動,過段時間后就銷聲匿跡。
  1986年,工商銀行靜安營業部開始了股票柜臺交易,開創了新中國資本市場發展的先河。以1990年上海證券交易所成立為發端,今天的上海已經成為全國股票、債券、商品期貨、金融期貨以及外匯、黃金、貨幣等交易機構積聚的最重要的金融高地。今年6月1日,上海、東京市場啟動了人民幣和日元的直接交易,這對人民幣國際化和上海國際金融中心建設具有重要意義。從全局上來看,多項實證研究表明,人民幣在資本項下的可兌換,實際的進展比之理論狀態要遠為迅速。上海成為國際金融中心值得期待。
  上海有著得天獨厚的優勢。上海是一座非常開放和國際化的城市,大量的外商和合資機構落戶上海,上海的基礎設施和人力資本也日益接近國際先進城市。上海所處的長三角地區經濟發達,企業和社會對金融服務的需求非常旺盛。還有更加重要的一點,上海的金融生態很好,誠信水平比較高,上海的出租車,經營非常規范,很少會帶著乘客繞路。誠信對金融市場的發展至關重要,上海開埠至今200余年,積淀了良好的商業文化傳統,可以說這是上海最重要的一個優勢。
  上海國際金融中心的建設離不開資本市場的發展。金融中心的建設并非簡單地堆砌金融機構,資本市場是金融中心最重要的核心要素。中國證監會將一如既往地全力支持和服務上海國際金融中心建設,也期待上海能夠利用國際國內兩種資源優勢和人才優勢,在引進各類機構投資者,發展現代財富管理行業,培養優秀分析師隊伍,孕育信奉長期投資和價值投資理念的公司等等方面,在深化金融改革,加快結構調整,實現發展方式轉變的過程中,發揮更大更具創造性的作用。
  謝謝大家!
 
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